格林美：循環(huán)產(chǎn)業(yè)向深、廣拓展

　營收與產(chǎn)量穩(wěn)步增長，毛利率下滑拖累業(yè)績。2012年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 14.18 億元，同比增長 54.41%；凈利潤 1.35億元，同比增長 11.69%；鈷鎳粉體銷售 2994.48 噸，同比增長 39.53%；電積銅銷售 5835.01 噸，同比增長 49.69%；塑木型材銷售 9668.81 噸，同比下滑 18.17%。報告期國際經(jīng)濟持續(xù)疲軟、主營產(chǎn)品鈷鎳銅價格持續(xù)走低，收入增長主要源于產(chǎn)品以量補價以及凱力克 12月并表，但是由于綜合毛利率下降5.86 個百分點至25.82%，毛利增速僅有 25.83%，增速大幅低于收入增速。

　　從細分產(chǎn)品來看， 鈷鎳粉仍然是利潤的主要貢獻者，但是毛利占比由 2011年的64.41%下降至48.56%，毛利率均出現(xiàn)下滑，鈷粉毛利下降 9.17% ，鎳粉毛利上升 7.83% ，整體毛利下滑 5.14% 。電極銅銷量 5835噸，增長 49.69%，毛利率上升1.45 百分點，毛利同比增長 46.04%。塑木型材銷量 9669噸，同比下滑 18.17%，毛利率下滑6.87 個百分點，毛利下滑35.03%。電子廢棄物全年拆解量 130 萬余臺，與 2011年基本持平，由于基金補貼出臺，平均售價與平均成本均大幅上升，毛利率由45.66%下滑至25.31%，但是平均單臺拆解毛利由 21.34 元上漲至 36.82 元，整體毛利增長 72.54%，占公司總毛利的 13.07%。碳化鎢毛利率 18.43%，實現(xiàn)毛利 3229萬元，占比 8.82% 。

　　循環(huán)產(chǎn)業(yè)向深度和廣度拓展，產(chǎn)業(yè)鏈與覆蓋區(qū)域進一步加強。2012年，荊門格林美(11.46,-0.100,-0.87%)、江西格林美入選國家*批廢棄電器電子產(chǎn)品基金補貼名單。格林美在湖北、江西的電子廢棄物產(chǎn)業(yè)基地全面運行，廢舊家電拆解總量達 130 余萬臺，成為國內(nèi)廢舊家電拆解的主力企業(yè)。同時，公司取得武漢、天津、江西等大型城市的報廢汽車回收處理資質(zhì)，正式啟動了湖北、江西報廢汽車處理基地的建設(shè)。此外，江西格林美注塑生產(chǎn)線已全部安裝完畢，使江西格林美從單一的電子廢棄物業(yè)務(wù)延伸到廢塑料完整的循環(huán)再造，為公司電子廢物深加工方面打開了一條新模式。同時，江西格林美還取得了環(huán)保部廢塑料、廢五金進口資質(zhì)，開通了由國內(nèi)獲取廢棄資源到向全球獲取廢棄資源的渠道。

　　三項費用快速增長。2012年，管理費用 1.66 億元，增長 40.49%源于公司經(jīng)營規(guī)模擴張（研發(fā)費用 5010萬元，同比增長57%）以及凱力克12 月并表；財務(wù)費用同比增長59.40%源于計提公司債券利息及銀行貸款增加。期間費用合計27929.80萬元，同比增長 39.53%，期間費用率 19.69%，較大程度壓縮利潤空間。

　　2013年一季度公司銷量增加及凱力克并表：毛利大幅增長、三費壓力仍重、補助增厚業(yè)績。公司 2013年一季度收入上漲120.89% ，成本上漲 134.45% ，毛利率下滑 4.47 個百分點至 22.81%，毛利增長84.72%；三費合計增長 117.71% ，至8997萬元；營業(yè)外收入 1342.48 萬元（其中政府補助 1222.54 萬元），同比增長630.52% ，占利潤總額的 38.29%，業(yè)績增厚效果明顯；實現(xiàn)凈利潤 2221.17 萬元，同比增長 20.34%。2013年1-6 月預(yù)計歸屬于上市公司股東凈利潤增長0%-50% 。

　　維持公司“增持”評級。公司近期業(yè)績增長點來自于產(chǎn)能繼續(xù)投放，包括電子廢棄物拆解、碳化鎢、電積銅，以及凱力克并表。結(jié)合公司產(chǎn)能投放進度以及對未來經(jīng)濟的判斷，我們給予公司 2013-2014 年每股收益0.28 元和0.36 元的盈利預(yù)測。目前公司 2013年P(guān)E為40.80 倍，考慮電子廢棄物業(yè)務(wù)超預(yù)期的可能性，給予目標價 12.75 元，對應(yīng) 2013年45倍PE。

　　主要不確定性。產(chǎn)能快速擴張面臨原料采購風(fēng)險；政策執(zhí)行具有不確定性；金屬價格具有不確定性；成本大幅增長風(fēng)險。